Pienehkö turbulenssi obligaatiomarkkinoilla on herättänyt taasen kysymyksiä velkakestävyydestä. USA:n pitkien bondien hinnat ovat tippuneet (myyntipaine markkinoilla), ja vastaavasti niiden tuottovaatimus on noussut. Sama trendi on ollut muillakin länsimaisilla pitkillä koroilla. Julkisten talouksien velkaantuminen on kiihtynyt 1970-luvulta tulopohjaan nähden, ja länsimaiden alhainen syntyvyys on riski julkisen talouden kestävyydelle. Hintojen tippuminen bondimarkkinoilla viittaa siihen, että inflaatio-odotukset ovat laajasti nousseet.
Akuutimmin Euroopassa menopainetta luovat myös laajat investoinnit puolustukseen, Suomessakin puolustumenot nousevat nopeasti, mikä sinällään on näissä oloissa välttämätöntä ja ymmärrettävää. Avoin piikki ei voi kuitenkaan olla, sillä valtiolla on budjettirajoite.
Maailmantalouden velkamäärä tulopohjaan nähden on noussut kiihtyvästi Bretton Woods -järjestelmän hajoamisen jälkeen. Rahanluonti on nykyisin helppoa, ja suuri osa siitä syntyy liikepankkisektorilla. Esimerkiksi, kun valtio tekee primääriemission, pankin varoihin tulee valtion bondi, ja pankki hyvittää valtion käyttelytiliä (panki velkapuoli kasvaa samalla summalla). Kun sitten valtio jakaa tuon rahan vaikka sosiaaliturvana, tuo valtion käyttötilin saldo siirtyy ihmisten käyttelytileille. Ostovoimaa syntyi tyhjästä lisää. Kun ei ole enää kultakantasidonnaisuutta, valtioiden velkaantuminen on helpompaa. Pankkien luotonantoa toki rajoittaa mm. oma pääoma.
Valtioiden ylivelkaantuminen on mahdollista, varsinkin euroalueella. Yhdysvalloissakin suuret budjettialijäämät, yli 6 prosenttia bruttokansantuotteesta, luovat suuren nettovelanottotarpeen Treasurylle vuosittain. Lisäksi erääntyvät bondit pitää jälleenrahoittaa. Viime aikoina US Treasury on pyrkinyt tukemaan korkokäyrän pitkää päätä ostamalla pitkiä bondeja takaisin, ja rahoittamalla ne emittoimalla uutta lyhyttä velkaa. Tämä laskee velkaportfolion duraatioa ja siten lisää Treasuryn näkövinkkelistä korkoon liittyvää riskiä, kun uudelleenrahoitus lyhenee. Suomessa on pyritty pidentämään duraatiota.
Demografiset tekijät rasittavat länsimaita, ja inflaatio-odotusten nousu nostaa bondien tuottavaateita. Kun isoja velkakantoja jälleenrahoitetaan korkeammilla koroilla, velan korkokulut nousevat vääjäämättä. Suomessakin ne ovat pian 5 miljardia euroa vuodessa. Sillä rahalla saisi aika monta sairaanhoitajaa vanhustaloihin tai 155mm kranaattia telatykkeihin. Jos inflaatio ei näy verotuloissa samassa suhteessa, syntyy ongelmia.
Vasemmistossa luultiin takavuosina, että korko on kiinteä. Kannattaisi perehtyä asioihin. Suomella on ollut velanhoidossa iso koronvaihtosopimuspositio, jolla korkoriippuvuutta on lyhennetty, ja toisaalta jälleenrahoitusriskiä on hallittu tehokkaasti. Strategia on ollut käytössä 2000-luvun alusta, mutta nyttemmin siitä on luovuttu, koska velkaa on paljon. Strategia säästi aikanaan veronmaksajille miljardeja euroja, koska korkokäyrä oli pitkään nouseva. Lyhyet korot ovat siis olleet tyypillisesti alempana kuin pitkät korot. Tämä term-preemio on yleinen, ja sitä selitetään taloustieteessä monella tapaa, mm. korkojen odotushypoteesilla.
Jos julkisten talouksien alijäämiä ei saada nippuun, olemme menossa kohti fiskaalista dominanssia. Fiskaalisessa dominanssissa keskuspankki joutuu ottamaan huomioon rahapolitiikassa valtioiden solvenssin inflaatiotavoitteen kustannuksella. Korkoja joudutaan pitämään alhaalla. Tämä johtaa siihen, että keskuspankki joutuu pitämään korkoputkea lyhyessä päässä alhaalla, eli varsinkin depokorkoja ja repokorkoja. Keskuspankki joutuu myös ostamaan bondeja koko käyrältä, myös pitkässä päässä. Tällaista strategiaa voimme kutsua myös korkokäyräsäädöksi (Yield Curve Control). Korkokäyräsäädössä keskuspankki ostaa bondeja liikepankeillta hyvittämällä ostohinnan liikepankkien keskuspankkitileille. Tämä lisää ylimääräistä likviditeettiä pankkijärjestelmässä (reservit kasvavat), mutta ei johda suoraan inflaatioon, koska laajan rahan määrä ei kasva automaattisesti (asset swap liikepankkien ja keskuspankin välillä ei kasvata talletuskantaa yleisölle suoraan).
Jos bondimarkkina jatkaa bondien dumppaamista markkinoille, keskuspankki joutuu ostamaan yhä enemmän bondeja liikepankeilta korkokäyräsäädön varmistamiseksi. Lopulta voimme olla tilanteessa, jossa keskuspankki omistaa koko valtion velkakannan. Tällöin korkokulut valtiolle palautuvat ainakin osittain keskuspankin voitonjakona valtion budjettiin, jos bondien kuponkikorot ovat suurempia kuin keskuspankin depokorko, eli jos keskuspankin rahoituskate on plussalla.
Tästä pääsemme efektiivisesti siihen, että valtiota päätyy rahoittamaan sen oma keskuspankki. Näin ollen rahapolitiikan rooli ei olisi enää säätää hintatasoa, vaan rahoittaa valtion alijäämät. Inflaatio pitäisi sitten suitsia kireällä fipolla (hidasta ja epäuskottavaa) tai makrovakausvälineillä (inflaatio-odotusten noustessa pankkien pääomavaatimuksia olisi pakko kiristää luotonannon suitsimiseksi).
Modern Monetary Theory johtaisi varmaankin valtion kulutuksen holtittomaan kasvuun ja inflaatio-ankkurin irtoamiseen. Siksi sitä tulisi välttää. On kuitenkin muistettava Humen giljotiini. Voimme päätyä vahingossa MMT-maailmaan, vaikka pitäisimme sitä huonona. MMT nojaa oleellisesti ekonomisti Abraham Lernerin funktionaalisen rahoituksen teoriaan 1940-luvulta. Se taas on eräänlainen turboahdettu versio keynesiläisyydestä ja täystyöllisyyden tavoittelemisesta finanssipolitiikan avulla.
Jos valtioiden velkaantuminen jatkuu, fiskaalinen dominanssi on realismia. Silloin voimme päätyä korkokäyräsäätöön, rahoitusrepressioon. Rahoitusrepressiossa valtiovalta asettaa koroille katon lainsäädännöllä. USA käytti rahoitusrepressiota toisen maailmansodan veloista pääsemiseksi, tosin myös alijäämät saatiin kuriin. Toisen maailmansodan aikaan Suomen Pankkikin rahoitti valtiota. Maastrichtin sopimus tosin kieltää keskuspankkirahoituksen, mutta säännökset perussopimukset joustavat poliittisen realismin alla, se on nähty aiemminkin. Sitä paitsi jo nyt esimerkiksi Suomen Pankki rahoittaa valtiota, koska se on valtion velkoja (QE:n myötä iso possa valtionlainaa taseessa).
Bondien hintaa ei saada kuriin millään takaisinostokikalla. Se vaatisi vastuullista finanssipolitiikkaa ja fiskaalista sopeuttamista. USA:ssa poliittinen kulttuuri on sellainen, että verojen kiristäminen on poliittisesti hankalaa. Siksi korkokäyräsäätö on realistinen skeema. Korkokäyräsäätö liittyy hintason fiskaaliseen teoriaan, jossa reaalikorko on pakko painaa alas, jotta valtion intertemporaalinen budjettirajoite on voimassa.
Joukkovelkakirjamarkkinan turbulenssi USA:ssa voi olla osviittaa siitä, että USA:n dollarin asema kansainvälisenä reservivaluuttana on heikkenemässä. De facto näin on jo käynyt, sillä Kiinan keskuspankki on dumpannut USA:n bondeja reippaasti. Tässä tilanteessa EU:ssa syntyy varmasti lisäinsentiivejä luoda turvallinen sijoituskohde (Safe Asset) EU:n obligaatiomassaa kasvattamalla. EU:n lainsäädännön mukaan lähtökohtaisesti EU:n budjetti ei saa olla alijäämäinen, ja yhteisvastuu ei toimi pseudoliittovaltiossa.
Yhdysvaltojen asema on mielenkiintoinen. Toisaalta on selvää, että Yhdysvallat on merkittävin supervalta. Toisaalta USA:n pitkällinen vaihtotaseen vaje ja kasvava budjettivaje voivat olla iso ongelma. Vaihtotaseen vaje on identtisesti investointien erotus kansallisiin säästöihin nähden. USA säästää liian vähän. Solvenssirajoitteena on, että nykyinen negatiivinen ulkomainen nettovarallisuusasema tulisi kattaa tulevilla kauppataseen ylijäämillä. Kauppatasetta voi kohentaa mm. heikentämällä dollarin vaihtokurssia muuhun maailmaan nähden. Inflaatio-odotuksia kasvattamalla tämä onnistunee, mikä saataneen aikaan Fedin osto-ohjelmilla (valtion budjettirajoite löystyy). Valtion velkaantumista tulisikin aina peilata myös maksutaseeseen ja valuuttakurssiin. Yhden hinnan laista saamme (sijoittajat riskineutraaleja), että jos riskitön korko nousee, taalan tulisi heikentyä. Näin varmaan käykin.
Rahoitusjärjestelmä on suuressa muutoksessa. Nykyinen velkamyllyregiimi on noin 50 vuotta vanha. Entinen regiimi (Bretton Woods) eli stabiilia aikaa, mutta Vietnamin sota ja laajeneva sosiaalivaltio pakotti Nixonin irrottaaman taalan kultakiinnityksestä 1971. Kun pääomarajoitteet purettiin ja raha digitalisoitui, velkaantuminen on todella helppoa. Kun yhdistämme tämän poliitikkojen insentiiveihin, ei tarvitse olla Einstein tajutakseen että ylivelkaantuminen on systeemin attraktori. Koska kaoottista defaulttia vältetään, on varmaakin tasapaino se, että keskuspankit alistuvat, ja ostavat valtionvelkaa. Tämä johtaa meidät uuden äärelle, koska budjettirajoitteesta tulee aladobia. Inflaatio on realismia, mikä taas osoitta, että keskuspankin riippumattomuudelle on argumentti olemassa. Jotta välttäisimme tämän kehityskulun, on laitettava suu säkkiä myöten. Suomessa tämä tarkoittaa ensi kaudella 10 miljardin leikkauksia kehysmenoista, mikä on valtava urakka, ja poliittisesti tavattoman vaikeaa. Viisautta päättäjille!
