Financial Times -aviisissa oli juttua tänään fiskaalisesta dominanssista. Kyse ei ole BDSM-leikeistä, vaan rahapoliittisen itsenäisyyden uskottavuudesta ja mahdollisesta rapautumisesta voimakkaan julkisen velkaantumisen tilanteessa. Katsotaanpa.
Globaali velka suhteessa tulopohjaan on noussut kiihtyvästi ja on melko lailla historiallisella ennätystasolla, ks.kuva alla(lähde: IMF):
Bretton Woods -valuuttajärjestelyn hajoamisen jälkeen (1971), rahoitus on ollut melko globaalia ja vapaata, ei ole juuri isoissa valuutoissa kiinteitä kursseja, pl. euroalue sisäisesti, pankit ovat rajat ylittäviä toimijoita, pääoman ja ihmistenkin liikkuvuus on vapaata. Sen jälkeen ollaan oltu tosiaan vapaassa fiat-regiimissä. Kirjassani Ohjaustalous vai näkymätön käsi? tätä teemaa käsitellään syvällisemmin. Vanheneva väestö, alhainen tuottavuus, alhainen syntyvyys sekä korkeat velat nostavat riskejä fiskaaliselle dominanssille. Fiskaalisessa dominanssissa keksuspankki joutuu painamaan korkoja alas ja sallimaan korkean inflaation, jotta valtion solvenssi on turvattu. Katsotaan lukiomatematiikalla:
Tarkastellaan valtion velkaa matemaattisesti, jatkuvassa ajassa. Merkitsemme valtion velkaa D, korkoa i ja perusjäämää B (budjetin jäämä ilman korkomenoja). Tilinpitoidentiteetti on:
Eli velan aikaderivaattaan vaikuttaa korkomenot ja perusjäämä. Oletetaan, että nimellinen talouskasvu noudattaa
Eli Y on nimellinen BKT, g on nimellinen hetkellinen talouskasvu.
Nyt voimme muodostaa suureen velka/BKT, eli
Tämän osamäärän aikaderivaatta on
Merkitsemällä :
ja lisäksi
saamme velkadynamiikan perusyhtälön
Tutkitaan sitten valtion intertemporaalista budjettirajoitetta. Voidaan kertoa yhtälö puolittain eksponentiaalisella termillä:
Saadaan:
Integroidaan nykyhetkestä ikuisuuteen:
Siirretään ensimmäinen termi oikealla puolella vasemmalle:
Vasemmalla puolella on selvästi osittaisintegrointia havaittavissa, eli voidaan sieventää
Jos velkasuhde ei kasva äärettömyydessä eksponentiaalisesti, täytyy olla
Eli saatiin näppärästi valtion intertemporaalinen budjettirajoite. Se sanoo, että No-Ponzi -skenaarioissa velkasuhde/BKT täytyy vastata tästä ikuisuuteen diskontattuja perusjäämä/BKT -virtoja, kun ne diskontataan korko-kasvu-erotustekijällä.
Nyt pääsemme matematiikasta tulkintaan. Jos kerran tämä on aina voimassa rajoitteena, ja velkasuhde ei räjähdä äärettömyydessä, täytyy olla vaikkapa niin, että korko-kasvu-erotus täytyy olla sellainen, että yhtälö pitää kutinsa. Voimme hiukan mutkat oikoen tulkita erotuksen i-g talouden reaalikoroksi. Tehdäänpä nyt sellainen oletus, että pääomamarkkinoilla oletetaan, että tästä ikuisuuteen perusjäämä/BKT on odotusarvoinen joku vakio b. Silloin saamme, jos i>g,
Eli toisin sanoen korko-kasvuero täytyy olla
Eli talouden reaalikorko täytyy olla yhtä suuri kuin perusjäämä jaettuna velalla. Tämä tarkoittaa sitä, että jos velkaa on paljon, reaalikorko täytyy olla matala, liki nolla. Tässä on niin sanottu hintatason fiskaalinen teoria. Sen pani alulle Christopher Sims 1990-luvulla. Sen oleellinen viesti on, että julkinen velkaantuminen määrää hintatason siten, että solvenssirajoite pitää. Olen johtanut solvenssirajoitteen yllä.
Matematiikka osoittaa, että reaalikorko näyttelee keskeistä roolia valtion solvenssin kannalta, ja näin ollen on olemassa ilmeinen riski sille, että jos valtion velkataakka kasvaa kovin suureksi, keskuspankit joutuvat ajamaan reaalikoron alas. Tämä on tietysti helpommin sanottu kuin tehty. Valtion velan kustannus i tuppaa nousemaan, kun velkaa on paljon. Tämä on niin sanottu riskilisä. Silloin g, eli nimellinen talouskasvu täytyy kiihtyä, jotta reaalikorko pysyy alhaalla. Tätä tarkoitetaan sillä, kun velat inflatoidaan. Nimellinen talouskasvu on karkeasti reaalinen kasvu lisättynä inflaatiolla.
Ajatuksia?
Vastaa